核心观点
在2024年海外经济软着陆的预期下，欧美的纸浆需求逐步好转，而他们23年让渡给中国的发运量也将逐步回流到自己本国消耗，外盘美金纸浆报价将价格重心上移。中国24年的供应预计负增长，而需求尚能维持正增长，因此整体价格重心也将上行。但期货主力合约盘面已经以升水约300元/吨格局呈现，部分资金已经抢跑布局24年的供需偏紧格局行情，整体我们对于纸浆期货盘面以多头思维参与，23年俄针的均价约5668元/吨，预计24年俄针的价格均价水平将在6350元/吨波动，最高价则有望突破6600元/吨。
正文
1．2023年期现货行情回顾
2023年1月初，纸浆2301合约发生软逼仓行情，进而带动远月合约不同程度的上涨，同时也使得大部分在2022年基于阔叶浆产能投放大周期就纷纷做空的投资者损失惨重。但春节后，整体纸浆期货开始震荡走跌，并在三四月份出现了崩盘式下跌。纸浆盘面近月合约自7000点关口逐步回落，价差结构上呈现近月合约贴水现货，远月合约贴水近月格局。这段下跌行情，期货是顶着强基差下跌的，因此产业客户很多虽然看空，但看到期货贴水太大一犹豫也没敢进场做空套保，损失极其惨重。这段大跌行情，美金报价也出现了明显的下跌，阔叶浆跌幅巨大，最低点低至前2轮的美金报价位置。但针叶浆美金报价却相对跌幅要小一些。五月份开始，期现货开始震荡筑底企稳，并在八九月份走出了一波补库行情带动期现货大涨。
2023年春节后中国纸浆原料的崩跌，主要逻辑在于阔叶浆的产能投放大周期带动供求关系失衡，但该逻辑却在2023年下半年被逐步证伪。从实际数据体现来看，阔叶浆的产量在上半年仍未对全球市场形成较大的冲击，产能爬坡需要时间。今年漂针浆和阔叶浆的美金报价大幅下跌，更多的是海外需求不济。海外需求差，但中国不差。中国强大的消化能力也证明了我国纸浆的消费能力。根据PPPC的数据显示，今年中国进口的纸浆体量同比增幅明显，而发运到欧美的体量明显萎缩。因此，上半年期货市场基于产能投放、海外需求弱而大幅杀跌，市场却在7月份开始逐步意识到国内阔叶浆的紧缺。按理来说今年阔叶浆的进口体量增速也较为可观，前七个月的供应增速高达17.6%，理论上各环节的阔叶浆库存应该有大幅累库，但实际上却并没有，中国需求的韧性由此可见一斑。据海关总署公布的数据显示,中国前7月纸浆总进口2028万吨，累计增速19.7%；漂针浆前7月累计进口增速为25.8%。如此巨大的供应增速，市场却反馈偏紧，于是涨价也就自然而然的到来。当阔叶浆逐步拉涨后，漂针浆也不甘落后，开始逐步调涨。因此三季度纸浆期货出现了大幅拉涨，并带动现货调涨。
国庆长假回来以后，在11月美金报价如期上涨、整体现货市场较为稳定的情况下，纸浆期货出现冲高回落，2401合约最高冲到了6300以上，而截止当下依旧跌到了5950附近，下跌400点；于此同时，俄针现货也从6100跌到了5800，期货升水仍有150+点。而同时期货库存仍保持在50万吨的水平。实际上，近期市场对于12月美金报价上涨20-30美元/吨仍有一定的预期。但期货盘面却是国庆后表现疲软，主要是盘面价格已经pirce in了11月的上涨预期，盘面甚至比11月的银星美金折合人民币价格还要高，进口银星抛盘面都有较大的利润、情绪带动估值偏贵，产业在6300左右也不太敢接货、开始偏谨慎，因此回落有一定的合理性。而经过三个月的交割后国内期货交割库依旧维持在50万吨左右的水平，老仓单十来万吨迟迟没有消化，因此随着四季度供需矛盾逐步向偏宽松格局演变，盘面也就大幅回落。
但12月在俄针接近5300点的时候，盘面出现了减仓报复性反弹。由此可见在绝对价格处于较低位置、且现货较能接受的价格水平时，做空需要谨慎。
2．2024年纸浆现货供需探讨
国内漂针浆的供应在2022年出现了较大的负增长。海关数据显示，2022年由于海外供应链出现扰动，我国的进口漂针浆数量为717万吨，同比减少了14.9%，出现了较大的萎缩。2023年由于新冠疫情全球范围内都宣布结束、经济活动进入正常化，因此全球的纸浆供应和物流运输出现了较大的恢复。2023年我国的纸浆进口量激增，2023年预计全年纸浆的进口量增速在23%；漂针浆进口量全年预计超过900万吨，绝对值创近十年来的新高，增速在28%-30%。那么2024年，漂针浆还能有如此巨大的增速吗？
我们认为，答案是否定的。从全球角度来看，漂针浆是属于战略物资品种，森林资源是较为稀缺的资源，因此并不是产能能够轻易释放。根据我们整理得到的数据显示，未来2年漂针浆的供应压力不大，全球范围内并没有太多产能新增。而阔叶浆在2023年到2024年新增的产能，也会被逐年增长的需求所消化，因此供应端对漂针浆的压力并没有太大。
而且2023年我国天量的进口纸浆，有力消化了欧美的疲弱需求。随着欧美国家逐步进入降息周期，欧美股市在23年12月纷纷历史新高，投资者对于未来经济软着陆的预期强烈。2024年海外主流发达国家的经济进入软着陆概率较高，这无疑会使得2023年疲软的需求逐步恢复，这就造成海外国家对纸浆的需求得到提振，全球终究没有太多的额外纸浆供给给中国，因此2024年纸浆的供需面上漂针浆并不应该太过于悲观。
由于盘面交割的是俄罗斯漂针浆，那么市场对于俄针的价格接受程度也应该作为行情判断的一个重要依据。当23年10月份俄针现货到达6000+、银星到达6300元/吨左右后，现货市场对于高价原料的抵触情绪较高，对于俄罗斯的货源的抵触情绪骤然升温。国内大贸易商开始降低俄针的进口量，按照一定的物流运输时间差，未来2-3个月，除了季节性因素的收缩外，我国进口俄针的数量预计将有所回落。这对于盘面应该有较大的利好提振。实际上，从港口库存库存里面的结构上看，青岛港在11月的俄针库存较高，但12月开始俄针的库存开始有所收缩。按照当下大约680美元/吨的俄针价格，折合人民币成本在5500-5600元/吨，这个价格一级贸易商相对而言还尚能接受，但期货盘面2405也已经升水该价格，因此就算后期现货继续上涨，期货的拉涨力度可能也会相对小一些。2024年俄针的进口量将是一个非常重要的指标。
于此同时，我们还需要关注其他的五个国家（智利、加拿大、瑞典、芬兰、美国）是否有能力发运跟23年同样数量水平的货源到中国。23年全年预估我国进口漂针浆的数量大概率超过900万吨左右，创历史新高：从历史年度进口漂针浆数据来看，2019年至2022年我国进口的漂针浆数量891、886、842、717万吨，同比增速分别为12.1%、-0.6%、-5%、-15%。全世界纸浆的产能已经到达天花板，2024年难有更多的纸浆出口给中国，如果欧美等发达国家的内需市场能逐步恢复、消耗供应压力，在总量保持稳定的情况下，发运给中国的量就会有所收缩。如果2024年漂针浆进口量在850-880万吨，那么2024年纸浆的进口量增速，我们预估会有-5%左右的回落。
从需求上看，2023年国内的需求确实火爆。如下图所示，23年我国的需求呈现20%+高速增长。究其原因，一方面是22年的基数相对较低，另外一方面则是23年低价原料下下游成品纸工厂利润向好、开工率提高（国内的终端需求也确实还行）。
在2023年高基数的背景下，尤其市场对于24年中国经济的复苏力度目前仍未有很强烈的预期，大概率是温和的复苏。那么国内24年的需求增速能否回落到前面五年的低均值水平（5%不到），甚至直接变成负增长？这一点上市场分歧较大，但普遍的共识是：24年需求增速大概率回不到23年高达20%+的高增水准。
我们一般把需求分为直接需求和最终端需求。直接需求相当于是成品纸厂采购的纸浆原料数量。而最终端的需求表现则跟整体经济形势相关，市场总是容易把最终端的需求当做纸浆的真实需求。我们知道漂针浆的四大下游分别是铜版纸、双胶纸、生活用纸和白卡纸。其中白卡纸的产能扩张较为迅猛，生活用纸的产能扩张较为温和，文化用纸的双胶纸和铜版纸基本上难有厂家愿意投放新产能。
简单来说便是，下游产能不断扩张，开工率即使难有提升，但根据下游成品纸的月度产量数据我们可以推算出来下游消耗的实际漂针浆体量有所增长，这个便是纸浆的真实需求，也是漂针浆的直接需求。而需求的另外一个口径是最终端的需求，它很可能确实受到了经济大环境的影响，这体现在库存水平上则是下游成品纸的成品库存是否出现了累库。最终端的需求跟漂针浆的真实需求实际上并不完全匹配。拉长来看，最终端的真实需求最终是肯定要反馈到实际需求上来。假如成品纸库存水平持平，那么真实需求的表现则较为健康、而且可以持续。而一旦下游最终端需求极差、成品库存累库，那么投资者自然会对未来的真实需求表现用脚投票，反映到期货盘面则是容易以远月贴水结构呈现。在2022年上海因为疫情封控后、在美联储暴力加息的背景下，中国的经济增长承受着巨大的压力，虽然2022年出口金额表现良好，但占更大体量的内需表现低迷。所以，我们看到下游成品纸库存的累库压力一直较大，期货盘面的贴水有其合理性。而2023年上半年盘面则是在供需预期失衡的预期下大幅贴水，也是基于投资者对于后市的悲观预期。
当下23年12月中旬，投资者对于24年的供需矛盾似乎变得乐观。期货经常以升水俄针300-400点的价格呈现，月间价差也是远月升水近月。
展望2024年的国内纸浆需求，我们认为纸浆的需求体量依旧在、不至于出现大幅萎缩。毕竟美联储进入降息周期后对全球各大央行的影响深远，许多国家的股市纷纷创出新高、认为宽松货币政策背景下股票和经济都将出现较好的发展。中国是外向型经济国家，我国的外需将受益于海外市场的发展。因此，海外市场的好转会带动我国出口总值的发展，从这一角度进行定性，外需还是值得期待的。
那核心的问题在于怎么判断国内的需求增长。在23年年初的时候，大部分投资者认为中国解封了疫情防控政策后经济将出现强复苏、美国在高利率背景下进入衰退。实际上最后的情况是中国经济是弱复苏，即使在国内官方释放了足够的流动性后，市场对于整体经济预期的前景判断依旧信心不足。而美国不仅没有陷入衰退，反而再一次教育了全球投资者什么叫做经济的韧性。但可以断定的是，中国在23年的高基数情况下，需求增速将大幅回落。
在全球漂针浆供应受限、海外需求回暖的情况下，海外的漂针浆美金价格我们预计24年均价将比23年重心抬高。如下图所示，23年的银星价格在761左右，那么24年预计将在780-850美元/吨的水平。按照汇率6.8测算，折合人民币价格约780*6.8*1.13+100约等于6100、850*6.8*1.13+100约等于6650元/吨；若汇率升值幅度更大，则该价格重心还要更低一些。
若我们剔除汇率的影响而直接按照人民币纸浆价格进行研究，24年漂针浆银星的人民币均价，我们预计也超过23年的5884元/吨。（注意，这是银星价格不是俄针的5668元/吨的价格）。为了跟盘面交割品级接轨，我们接下来探讨俄针的24年现货价格均价。2017-2018年的纸浆大牛市，把年度价格均价推高到了5747和6539元/吨，23年俄针的均价约5668元/吨，预计24年俄针的价格均价水平将在6350元/吨波动，最高价则有望突破6600元/吨。
3．2024年纸浆期货展望
综上，在2024年海外经济软着陆的预期下，欧美的纸浆需求逐步好转，而他们23年让渡给中国的发运量也将逐步回流到自己本国消耗，外盘美金纸浆报价将价格重心上移。中国24年的供应预计负增长，而需求尚能维持正增长，因此整体价格重心也将上行。但期货主力合约盘面以升水约300元/吨格局呈现，部分资金已经抢跑布局24年的供需偏紧格局行情，整体我们对于纸浆期货盘面以多头思维参与，23年俄针的均价约5668元/吨，预计24年俄针的价格均价水平将在6350元/吨波动，最高价则有望突破6600元/吨。
